深度丨港股上市制度大改革：一场胡服骑射式的求生之变
在错失阿里巴巴的5年后，香港终于要放开“同股不同权”的上市限制。这将是香港市场近二十多年来最重大的一次上市制度改革。
港交所此次改革，剑指内地及全球高成长、大型新经济公司。用港交所总裁李小加的话说：“我们无意改变任何投资者对于这类多元化公司的既定喜好，我们只是想把上市的大门再开得大一点，给投资者和市场的选择再多一些，因为不想把非常有发展前景的新经济公司关在门外。”
香港终于意识到，新科技和新经济正在以惊人的速度涌现，颠覆着各个行业，改变着人们的生活。在金融全球化时代到来之际，香港若再以僵化的上市制度将具有发展前景的科技型公司拒之门外，结果只会让自己损失惨重。
所幸，香港正在改变，一切还不太晚。
此外，2017年最后一个交易日，在市场千呼万唤下，中国证监会派出了一个元旦大礼包——启动H股全流通试点。
在互联互通、H股全流通、同股不同权等种种政策下，港股市场的这些制度变革，将改变什么，又将推动什么？
香港的坚持
5年前，香港因坚持“同股同权”的原则拒绝了阿里巴巴的上市申请。在谈判未果的情况下，阿里巴巴转而赴美上市。
原因只因为美国允许“双层股权”并能接受各国企业上市。在美国同股不同权模式又称为AB股模式，即将股票分为A、B两个系列，其中公众投资者二级市场认购的A系列普通股每股有1票投票权，而管理层持有的B系列普通股每股则有N票投票权。
AB股模式在海外资本市场并不鲜见，采取这类架构的主要是科技类公司。因为这类公司在前期发展过程中通常是一个烧钱阶段，需要多轮融资并快速稀释股权。为避免创始人在股权被稀释时丧失控制权的风险，科技类公司通常会采用合伙人制度方式上市，希望以这种同股不同权的制度，实现“以小控大”。
采用AB股模式的明星科技公司包括美国的Google、Facebook、Groupon和Zynga,以及阿里巴巴、百度、京东等。
以京东为例，在上市前夕将股票分为A股和B股，机构投资人的股票被重新指定为A股，每股只有1个投票权；刘强东持有的23.1%的股权（含其代持的4.3%激励股权）被重新指定为B股，每股有20个投票权。通过制度设计，刘强东掌控了超过51.2%的投票权。由于有双层投票结构保护，保障了刘强东在重大事务上对公司的控制权。
“科技类公司的发展很大程度上依赖于创始人的决策，无论京东、阿里、还是Google等，股权分布都非常分散，但联合创始人在公司董事会层面掌握绝对话语权。而规模做到很大的科技类公司，事实上公司管理机构也是非常完善的，所以同股不同权制度更多的被科技类公司采纳。”港股专家温天纳向记者表示。
所以，在阿里巴巴与港交所多次斡旋但最终宣告失败时，其联合创始人蔡崇信曾公开质疑港交所：“今天，作为香港人，我想问的是，香港资本市场的监管，是被急速变化的世界抛在身后，还是应该为香港资本市场的未来做出改变，迅速创新？”
港交所总裁李小加则在阿里上市后回应：“为阿里巴巴祝福，也同时为香港感到自豪，因为我们坚持了香港法治社会的原则，并不会为短期利益而牺牲长远利益”。
然而，这四年间，新科技和新经济已经成为驱动世界经济发展的新浪潮，李小加也多次在公开场合表示，香港错过了一两个大的IPO，开始认真地思考香港应该如何与时俱进、如何巩固自己国际金融中心的优势。
彭博数据显示，过去10年在港上市的新经济行业公司仅占香港证券市场总市值的3%，而纳斯达克、纽交所以及伦交所这一比例分别为60%、47%和14%。
证券时报记者查询港交所一份咨询文件中获取的数据显示：在116家以美国作为第一上市的内地公司中，虽然只有33家公司采用了同股不同权的架构，占比28%左右，但是合计市值高达5600亿美元，占所有美国上市内地企业市值的84%，相当于香港市场总市值的15%。
反思之后的改变
如今，不愿失去下一个BAT的香港在反思之后，率先作出改革。在香港主板，接受同股不同权企业上市，对于互联网科技企业无疑是重磅利好。此外，港交所还将设立新的第二上市渠道，吸引业务成熟、至少过去两年在合格交易所上市并有良好合规记录、及在香港第二上市预期市值最少100亿港元的新兴及创新产业发行人。
这意味着，阿里巴巴也有机会再度回归港股，且不需从美国退市。
“过往，同股同权被称为香港证券市场的核心价值，坦白而言，今天香港交易所作出的改变是为了延续生存，为了追回失落的时光。这次改革，是香港交易所在1993年接纳H股上市后，涉及上市规则的最大改革，有利于强化香港作为中国国际金融中心的地位。”温天纳表示。
而在拓宽香港上市制度拟定的发展方向除了同股不同权外，还允许尚未盈利或者没有收入的生物科技公司来香港上市。
具体来说，同股不同权主要针对科技类公司，且最低上市市值要求达100亿港元（下同），若市值低于400亿元，需录得10亿元收入。因此，预期只有发展较成熟及知名度高、已受公众关注的公司才符合申请上市资格。
而对于没有收入的生物科技公司，根据未来的新规则，可能最低市值需要达到15亿元，初期选取这类公司，是因为他们的业务活动很多是受药监局监管，需要各种临床阶段的测试，如此即使没有收入或者没有盈利，仍然可以给投资者一个估算公司价值的参考框架。
一个比较典型的案例是百济神州。公开资料显示，该公司致力于新型分子靶向药与肿瘤免疫药研发治疗领域，且是首个赴美上市的中国创业型生物制药企业。其上市以来财报显示，百济神州在2013年~2016年度，净利润均处于亏损状态，亏损额分别为4569.02万元、11184.31万元、37079.75万元、82700.83万元，截至2017年三季度，才勉强盈利4126.82万元，且营业支出远大于营业收入，但其研发费用呈现每年增长状态，到2017年三季度，支出达到11.79亿元。
（数据来源：Wind 单位：万元）
公司虽然鲜有收入，烧钱无数，但是因为研发推进顺利，又和美国生物制药公司新基签了一项资产置换和投资合作，受到资本市场青睐，股价表现亮丽，上市后股价翻了好几倍，目前市值为44.71亿美元。
事实上，自港交所改革消息公布后，从2017年9月份开始，已有几家中国科技公司选择赴港上市。9月28日众安保险在香港挂牌上市，11月8日，腾讯旗下的阅文集团在港交所上市，11月16日，汽车金融公司易鑫集团香港上市。
拥抱独角兽
过去二十几年，中国经济最耀眼的莫过于互联网崛起，腾讯、阿里巴巴、百度、京东……成为了中国经济最有活力的代表。然而，这些明星科技企业，除了腾讯扎根港股，其余多数选择了美国。
但形势已然在改变，如今双管齐下，香港不但接受同股不同权企业上市，还允许尚未盈利或没有收入的生物科技公司上市，这将大幅改变香港资本市场的生态。
深圳诺优资产管理有限公司投资总监何天仲向记者表示，科网初创公司来港上市的最大障碍已被扫除，香港市场未来有望捕获多只中资独角兽公司，VC/PE的目光也都聚焦在香港。
以小米为例，成立于2010年的小米，一共完成了6轮融资，投资方众多，包括晨兴创投、启明创投、IDG资本、淡马锡、DST、云锋基金等数十家VC/PE机构，在最新的一轮融资中，小米站上了450亿美元的估值。
（数据来源：天眼查）
2017年12月，据媒体报道称，小米已在北京挑选上市投行，暂时倾向在港上市，有机会在香港引入“同股不同权”制度后打响头炮。
温天纳向记者表示，今年一季度香港可能推进同股不同权的细则落实，小米应该也会积极考虑以同股不同权的架构方式上市，预计下半年将会掀起科技股赴港上市的第一轮高潮。
12月21日，滴滴宣布完成新一轮超过40亿美元的融资，投资方包括交通银行、招商银行、软银、银湖资本等，加上今年4月底的55亿美元融资，2017年滴滴获得了逾95亿美元的融资额。这是什么概念？据Renaissance Capital的一份报告显示，在科技领域，2017年赴美IPO共37起，融资总计99亿美元。这意味着滴滴在2017年度的总融资额已经接近赴美上市科技企业的IPO总额。
（数据来源：天眼查、公开资料整理）
截至目前，滴滴融资已近200亿美元，其估值高达560亿美元，香港此番的制度变革，无疑将大大吸引类似滴滴这样的独角兽们。
短期有望上市的中资科网股
李小加在其网志中表示，主板上市规则中新增的两个篇章以及新改的第二上市规则只是一个开始，近期已经收到了越来越多内地新经济公司有关来港上市的查询。
2017年12月最后一个交易日，中国证监会高调宣布试行H股全流通（H股是经证监会批准，注册在内地，在香港市场上市，供境外投资者认购和交易的股票。发行H股的国内企业，除了其在香港上市属于外资股性质的H股外，还有其在境内发行的以人民币标明面值，并以人民币认购的内资股）。
正常走H股上市途径的股票，在港交所流通的只有外资股，导致虽然H股上市公司整理规模庞大，实际在港股市场流通的H股规模仅占港股总流通市值的25%左右。
“内资股不能流通，人为造成股权分置问题，导致一些中小H股上市公司的流通量不足，大大降低了企业融资效率。如今放开H股全流通，将会根本性改善他们的流动性，推动这些公司未来股价重估。同时也调动起内地公司赴港上市的积极性，并将缓解A股的扩容压力。”何天仲表示。
因此，在同股不同权的基础上，若再加上H股全流通，港股市场对中资新经济股的吸引力将会进一步提升。
正如李小加所说，只有能够聚集新经济上市公司和懂得新经济投资者的国际金融市场，才有可能在急速变化的时代，占据新的领导地位。但是，香港目前的市场制度还只能聚集传统的货主（上市公司）和传统的钱主（投资者）。新经济和新科技对香港目前市场制度的适应性提出了直接挑战，但同时也为香港改善市场结构，提升国际竞争力提供了良机。
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